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王者海康 | 一个投资者对海康威视的市场看法

2017-05-16

来源 : 赛文交通网

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一、海康轮廓

海康威视给自己的定位是“以视频为核心的/物联网解决方案和数据运营/服务提供商”。这个行业我们各位应该都不陌生,每天出门都可能会面对无数的摄像头:公安的天眼、交警的电子眼、其他机构或个人的监控摄像头。海康的主要业务就是提供这些摄像头,以及摄像头产生的视频数据的储存、传输和分析全套系统。 

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(图片来自海康年报)

这个业务看上去并不难,什么山寨小厂都能做。不就是一个摄像头,然后插在电脑上,然后利用网络传输嘛!这有何难?是的,简单完成视频记录和视频传输,的确算不上难。但如果将视频记录的要求提高,从“看得见”变成“看得清”,尤其是各种气候条件下都能“看得清”,这样就开始有难度了,这是从前端采集的角度说。

从传输的角度说,对一个摄像头采集视频进行传输,也不难。但同一时间里要将天量的视频文件迅速传输,这个难度就几何级增加了。

紧接着,由于视频不是标准格式文件,机器很难直接认读。而靠人工查阅的话,只能在问题发生后去有目的的查找,为已经发生的事情寻找证据。这样不仅工作量巨大无比,也没有充分利用到天量数据的潜在价值。

于是,如何让机器可以智能地阅读视频文件,并按照安防需求进行自动查找,例如美剧里常见的从全城所有的摄像头下,寻找某一张脸、某一款车甚至某形状的包裹在某时间段里的运动轨迹,并进行追踪和图像归集,这个技术难度就再次几何倍数增加了。

这还不是终极的,未来的监控系统,必将因计算能力和传输能力的提升,走向根据某些特征自动甄别危险信号,并调动预防方案的方向去,从“看得清”走向“看得懂”。开个玩笑说,某天你在地铁里突然心跳加速、肌肉收缩,系统可能会分析你是因清凉美女的出现而血脉贲张,还是因为准备实施恐怖活动产生的生理亢奋。

所以,这个行业看上去貌似简单,但要想做“大”做“好”,门槛其实蛮高的。不仅需要技术能力实施看得见、看得清、传得快和看得懂,还得需要客户相信在未来的系统使用期间,你有足够的能力提供技术支持和软硬件升级。

围绕着技术能力和客户信任两种门槛,老唐认为海康具备以下五大核心竞争优势,这五大优势可能构成海康威视不断加深加宽的护城河。

二、海康的五大竞争优势

优势一:业内最强研发能力。

老唐不懂技术,但可以观测到三点迹象:

其一,海康是从中国电子科技集团第52研究所整体变更过来的。52所又名杭州计算机外部设备研究所,1962年创立于太原,1984年从太原搬迁到杭州。历史原因,至少在上世纪九十年代以前,相关牛人都在国有研究所里,可以说几乎没有漏网之鱼,海康因此有强大的研究基础和技术沉淀;

其二,2016年全球安防公司排名,海康名列第一。第二和第三分别为大名鼎鼎的美国霍尼韦尔和德国博世安防(我国的大华股份排第四);

其三,海康每年的研发投入,国内无人能够匹敌(国外我没数据,只敢说国内无人匹敌)。这个研发投入究竟有多高呢?看公司上市以来每年的研发投入数据。为方便直接感知,我把行业老二大华的研发支出一并放上(单位亿元):

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技术这东西,第一是人,第二是钱。海康拥有国内最庞大的研发队伍——2016年研发人员9366名,占公司员工总数的46.8%,投入最大量的研发投入。除了极个别偶然现象外,老唐认为该领域最领先的技术理所当然地会出自海康。而恰恰对于安防系统而言,涉及的技术不是单项,而是一个体系,即便有偶然的某领域被其他公司的某技术天才意外领先,也需要相关配套技术配合才可能实施,这一特点给了海康团队追赶和弥补的空间。

因此,从这个意义上说,几乎可以肯定,现在的技术领先者,在最多的研究人员和最多研究经费支撑下,未来还会是技术领先者,甚至可以说,整体技术领先的幅度会越来越大。

说到这,插一句两周前海康威视电话交流会上,公司董秘对有关技术领先问题的一个傲娇版答复:

研究员问:在数字化和网络化时代,海康的技术比竞争对手领先2年,在AI(人工智能)时代,我们领先的时间差是多少?

董秘回答说:这个问题很难回答,其实我没有办法判断。首先,没有尺子可以衡量我们现在什么位置,其他公司在什么位置。所以用时间轴来衡量的话,必须等到他们有同样领域产品的时候,我们才知道他们和我们离得多远。因为现在只有海康有这样的产品,我们不好回答您的这个问题。

数字化和网络化的时候,领先对手2年。到现在进入智能化的时代,因为别家都还是空白,我们也不知道究竟领先几年。顺带说一句,海康的研发费用每年都直接作为费用扣除了,没有玩什么资本化,财务政策上是足够保守的。

优势二,对行业和本土市场的深度理解。

视频监控系统,不是标准件。不同的城市、不同的行业,不同的阶段,都可能会有不同的需求。海康自建立以来,一直是安防行业的龙头企业,期间在公安、交通、司法、文教卫、金融、能源和智能楼宇等行业实践了大量的真实项目。

公司通过深度参与这些项目的建设、维护和升级过程,获得了各个行业或细分市场、细分板块的独特特点,使得公司能够深刻理解用户需求,并在解决方案不断推出、落地和完善的循环中,磨练产品和软件的契合,提升公司的系统集成能力,也使得公司可以快速更新换代,提出更加适合用户需求的解决方案。这种经验能力,是长时间、多维度的积累,并随着用户需求的不断迭代而深入细化,这是无法直接复制也很难获得的。

正是这种对行业和本土市场的深度理解,使得公司在国内营业收入以直接建设项目为主(项目贡献营收约70%,渠道贡献约30%营收)。基于同样道理,公司深耕国外市场很多年(上市第一年,国外营收就6亿元,占总营收的1/6),营收从2010年的6亿,飙升到2016年的93.6亿(占总营收约30%),却依然是渠道贡献营收80%,项目创造营收仅占20%。

这一方面说明伴随着海外的经验积累,高利润率的项目营收占比有很大提升空间,另一方面也说明这种“对行业和本土市场的深度理解”,不是一个可以快速模仿和获得的核心竞争力。

优势三,金手铐锁定人才的体制优势。

无论是技术,还是对市场和行业的理解,最终还是要落实在人身上。没有一个虚幻的“公司”具备这些能力。因而,是否能留住研发及营销、售后等领域的核心人员,重要性一点儿也不低于吸引新的人才。这方面,海康也有自己的独特优势。

海康,是一个典型的技术型公司,你可以从公司高管的履历当中看出来。董事长陈宗年,52所所长,管理学博士,明显是控股股东国资委派来的行政领导。

副董事长龚虹嘉,著名科技企业家,IDG评的“中国最优秀的天使投资人”,创办和拥有德生科技、富年科技、富信掌景、海康威视、握奇数据等高科技公司,是2015年华人富豪榜59名,世界富豪榜341名。

这位龚先生,有厚待技术骨干的辉煌经历。在回忆自己创办富年科技的时候,龚先生说:

我觉得对待创业者要慷慨。当初创办富年时,我觉得编解码技术天才王刚不错,想招他入伙。他提出三个条件:第一,不坐班,只在家干活;第二,先给一笔钱,保证下半辈子后顾无忧;第三,只签一年合同。三个条件,没一个能轻松兑现,但我还是答应了。后来,王刚不负众望,为富年立下汗马功劳,将H.264编码技术做到了世界前沿。

在海康威视上同样如此。在海康已经从一个注册资金500万的初创企业,发展到注册资金高达1.4亿、年净利润高达3.6亿时(2007年),龚虹嘉将自己持有的公司49%股份里面,按照公司成立自己的“若未来企业经营状况良好,在未来的某个时点,本人会参照海康威视的原始投资成本向海康威视经营团队转让 15%的股权。”,作价75万将15%股份卖给威讯投资——这是一个以总经理胡扬忠为核心的49名公司核心人员的持股平台公司。

不仅如此,龚先生还主动额外地将5%股份以2520万的低价转让给另一个持股平台康普公司。康普公司由龚夫人持有80%,海康公司总经理胡扬忠持有12%,常务副总邬伟琪持股8%。这一转让,实际上是以相当于1.4倍静态市盈率的价格,额外给了胡总和邬副总合计1%的海康股份——10年后的今天,这1%股份价值22.5亿。

回忆海康威视成立的时候,龚先生谈到这样一段话,虽然跟本主题无关,但挺有趣的,也分享给大家。龚先生说:

我的创业伙伴大多是技术人员,他们没有耀眼的身世,但通常个性偏执,自认为有本事,一旦认为对的事情,就只认死理。在跟这些创业伙伴一起的时候,要充分容忍他们,让他们自己去干。即使有意见不合,也不急于改变,而是通过一些事例,慢慢去影响他们。

记得海康威视成立时,几个创业者脑子里没有股东的概念,觉得股东只要拿点管理费就行了,不应该按照股权分享利润。但我觉得,这样不行。后来,我就隔三差五跑去杭州,给这帮人洗脑。我当时是这么说的:“股东就是我们的父母,不能因为年满18岁可以自食其力了,就不要父母,要养他们一辈子!最后,经过一番苦劝,终于把这些榆木疙瘩说通了。

在基本不管经营的正副董事长之外,以胡扬忠、邬伟琪为核心的管理团队,以技术型人员为主,且长期保持着稳定。上市至今核心人员,除了主管营销、人事、财务和法务的副总及董秘是后来进入的MBA或会计师、法律专业人员之外,其他几乎清一色的原52所高级工程师出身。

这些人员,以及后来进入海康并作出贡献的技术营销等各方面核心人员,或通过上市前的持股公司威讯投资、康普投资,或通过2012年至今实施的股权激励计划,累计有5000多名高管、中层、基层管理人员及业务骨干获得了公司股权,与公司形成了荣辱与共的格局。

不仅如此,公司还设置了分层的研发体系,以杭州总部为中心,辐射国内北京、上海、重庆、武汉以及加拿大蒙特利尔和美国硅谷的研发中心,形成了以海康威视研究院为技术平台、以产品研发中心为产品平台、以系统业务中心为解决方案平台的分工合作研发体系。研究院负责基础性、前瞻性研究,产品研发中心负责嵌入式软件、硬件开发,系统业务中心负责与行业产品结合的平台软件、系统集成软件开发,技术、产品、解决方案平台纵横交叉、相辅相成。这个分层系统,类似我党地下工作的单线联系,保证了即便有任何环节的叛变,也不足以伤害整个体系。

用利益金手铐“铐”住人才,用充足的经费和广阔的舞台吸引人才、用体制设置防止技术泄密。除此之外,公司还给那些不甘寂寞的人才设置了一条新通道,创新业务跟投制度。在这个制度下,海康把自己变成了VC,核心员工愿意压上自己的财富和精力的项目,只要和公司的核心定位有关联,公司可以做风险投资,让创新获得推动力,也为公司未来成长做好储备。这部分,后面还会聊。

最后两个优势,就是“大”了。

一个“大”,是海康具有业内覆盖面最广的营销体系,公司在中国大陆,拥有35家分公司和以分公司为基点向下延伸的200多个业务联络处,形成了业内覆盖最广最深的营销体系,保证公司能够快速响应客户、用户及合作伙伴的需求。 在境外,公司建立了28个销售公司,形成覆盖全球100多个国家和地区并不断完善的营销网络,自主品牌产品销往150多个国家和地区。 对于工程商、经销商和服务外包商等数万家合作伙伴,公司提供面向各个领域的认证培训体系,不断提高合作伙伴的专业能力,更好地服务用户。

另一个“大”,是海康的规模大带来的规模效应。作为全球最大的安防企业,一方面有免费的口碑传播,一方面足够大的销售收入,可以承受相对高的研发及广告推广等费用——同样的研发或推广费用,可以由更多的产品和服务分摊成本,可以获得利润率或者价格上的竞争优势。这方面比较简单,基本就是一个强者恒强的逻辑,不再赘述。

三、海康还能增长吗?

两千多亿市值,三百多亿营收的海康,还有成长空间吗?

老唐的看法是:有,且增长空间巨大。其增长将来自三大部分,其一是需求的增长,其二是技术的升级换代;其三是创新业务的推动。

首先说需求。以老唐的看法,人类对于人身及财产安全的需求几乎是无限的,所受限的仅仅是支付能力。伴随着经济发展越过温饱阶段后,安防行业的增长,几乎可以确定会超过GDP的平均增速。以2016年为例,根据中安网数据,2016年我国安防行业产值5687亿元,同比增长17%,远高于GDP平均增长水平。

这个增长,举个例子,我们都能实际感受到:想想自己出门遇到多少电子眼,从以前的超速、闯红灯抓拍,到今天违规变道抓拍、违规停车抓拍、不系安全带抓拍、开车打手机抓拍,斑马线不礼让行人抓拍……说起来都是泪,老唐这次出门已经两个多月的自驾游,也不知道在各省被抓拍多少次,回家后两个驾照24分,够不够扣呢?

无论从国产警匪片还是美剧里面,相信大家都能感受到一个共同的进步。以前的警匪片,出了案件后,警官都是去走访街区,实地勘察或访问可能的目击证人。今天呢,随便哪里,第一反应就是调监控。监控是最有效、最靠谱的破案证据,节约大量警力,对打击刑事犯罪和恐怖活动而言,已经成了必不可少的工具,而且越来越被依赖。想想看,我们身边的街上和小区里多了多少天眼,是不是有一点《1984》里大洋国的“Big brother is watching you.”或者美剧《疑犯追踪》篇首语“You are being watched.”的感觉?

从国内而言,视频监控是政府维稳和安全的重要基础设施和数据来源,伴随着城镇化的持续推进,以及平安城市、智慧城市的持续建设,安防业务的需求在可见的未来,必将保持持续稳定的增长。

从海外来说,当前世界处于从开放转向保守的重大转折阶段。英国脱欧、特朗普的“美国优先”以及法国总统大选中勒庞的高支持率,都标志着国际政治形势,正逐步从开放转向保守。美墨边境隔离墙、2015年11月发生的巴黎恐怖袭击,以及2016年3月的布鲁塞尔恐怖袭击,已经让欧洲文明的腹地感受到了恐怖主义那逼人的寒意。

穆斯林难民以及难民引发的各类治安和安全问题,愈演愈烈,已经成为欧美各国政要参选的站队问题。无论对恐怖主义和难民问题持什么立场,向选民保证加强安全防护,已经成了各国政府的政治正确了。在此情况下,欧美各国都有不断增强安防的核心需求,这给整个安防行业带来了巨大的蛋糕。

蛋糕来了,怎么分?国外的市场竞争状态,所知太少,不好谈。但以海康上市以来,海外市场始终保持不低于30%以上强劲增长的营收数据看,应该不是软柿子,多少会从大蛋糕里切出一块来。这是需求增长带来的增长源之一。

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至于国内,自2012年底,住建部发布《国家智慧城市试点暂行管理办法》后,我国正处于由平安城市向智慧城市转变的阶段。数据显示,截至2016年6月,我国95%的副省级城市、76%的地级城市,总计超过500座城市,明确提出构建智慧城市的相关方案。其中300多个城市已经进入按照《国家智慧城市(区、镇)试点指标体系(试行)》的要求落实的试点阶段。

所谓智慧城市,是通过综合运用现代科技、整合信息资源、统筹业务应用系统,加强城市规划、建设和管理的新模式。说简单点儿,老唐的理解就是要利用网络连通和管理一切。这当中,视频数据采集,是整个系统的眼睛,信息处理和传递是整个系统的血管,信息筛选和智能处理是整个系统的大脑,应用平台是人和AI的沟通。这些东西,安防行业驾轻就熟,天然地拥有更强竞争力。

而国内的安防行业,又大体分为四个层次。龙头企业海康和大华可以视为第一层次,营收以百亿计、净利润以十亿。2016年海康营收、净利分别为319亿和74亿,大华营收、净利分别为133亿和18亿;

第二层次为英飞拓、银江股份、易华录等,营收以十亿为单位,净利润以亿为单位;第三层次有百余家数亿营收、千万级净利润的企业;最底层的是几千家营收不过亿的中小企业。

伴随着全国一盘棋的智慧城市建设和龙头企业产能扩张,龙头企业必将利用其规模优势、技术优势、互联互通的标准优势以及快速响应的售后支持系统,逐步抢占中小安防企业的市场份额,逐步形成赢家通吃的局面(大华也将是受益者)。这是需求增长带来的增长源之二。

视频监控、传输及处理,不仅可以用于公安、交通领域,同样可以用于楼宇管理、工商业场所管理、金融机构管理、医院学校景区管理等等。按照海康官网的介绍,公司已经能够提供七大类行业,数十种场景的系统方案。这些领域,都是海康过去完全顾不上吃的肉,这也将是需求增长带来的潜在增长源。

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再说技术升级带来的增长。

电子行业里,科技的进步用一日千里来形容,完全不过分。作为个人消费者,回忆一下以前用过的2.5寸屏手机、586电脑和56k宽带,会觉得难以想象,那种东西怎么能用?现在白送+每个月倒贴钱给你,你也会说No用No用!安防行业也差不多。

行业内大型技术变革,先后经历了模拟向数字的变革,标清向高清的变革,窄带向宽带的变革。简单说,海康过去的增长来自于从“看不见”到“看得见”,从“看得见”到“看得清”。而目前,宽带技术、存储技术、计算能力和人工智能的发展,可以支撑从“看得清”升级为“看得懂”了。未来海康的增长,不仅来自“看得清”需求,更会来自“看得懂”。

看得清,核心是前端高清摄像头以及传输带宽问题,在这个阶段,很多中小企业也可以通过设备采购和带宽租用完成系统建设。然而,到了看得懂阶段,对技术的要求就要高的多了,参与竞争的门槛将显著提升。

所谓看得懂,是系统不仅能够采集和传输天量视频数据,同时还能利用人工智能对数据进行处理。而不是像看得清阶段,天量的、数以千年计的视频数据流,只是静静地躺在硬盘或者云上,等待人工调用。你没有调用到的数据,就是永远沉寂的无效死数据。

在看得懂阶段,人工智能的参与,使视频监控不仅成为记录影像资料的工具,同时还成为主动对事件进行干预的管理者。让整个系统从以前的“事后备查”阶段,跃升为“事前预防”和“事中预警”阶段,这不仅是安防管理的升级,同时也会催生更多的应用场景。

2016年,公司发布了“深眸”摄像机、“超脑” NVR、“脸谱”人脸分析服务器等人工智能(AI)产品,初步形成市场覆盖,并获得市场认可。要知道同类AI产品,同行还没有,所以董秘“不知道自己领先几年”。

公司财报的致股东部分,谦虚地说到:

在幸运地抓住视频监控数字化、网络化的机遇之后,公司将会再次幸运,抓住视频监控智能化——AI机遇期。公司对未来几年安防行业的智能化发展充满期待,也对 AI 技术推动人类文明的发展充满期待。

——老唐也对从“看得清”向“看得懂”升级过程中,海康的再次“幸运”充满期待。子曾经曰过:幸运,是强者的谦辞,是弱者的借口。

顺带说一句,安防设备大部分安装于室外,日晒雨淋的,且处于长时间持续运行状态下,一般寿命也就三五年。当需要更换和升级的时候,不差钱的政府或公共安全机构,会继续换过时产品吗?——会。QS书记盯得不严的时候,完全能够无视体制内使用者抗议的时候,采购者就有可能偏不买iphon7,vivo9,就要采购个小米1给大家用。只是,目前的政治环境,敢这么做,恐怕需要点儿无知无畏才行。

最后说说公司创新业务带来的增长。

2016 年是公司《核心员工跟投创新业务管理办法》落地实施的第一年,公司财报也首次披露了创新业务的经营数据。老唐翻了一下这个跟投办法,核心内容有这么几项:

1.跟投办法出台目的: ①建立创新平台,激发核心员工创业精神和创新动力;② 体现共创、共担和共享的价值观,建立良好、均衡的价值分配体系;③ 充分调动核心员工的积极性,支持公司战略实现和长期可持续发展。

2.什么是创新业务?简单说,就是①公司想投的、但确定性比较低的项目;②公司已经投了,一直在亏损的项目;③员工想搞的,公司觉得可能会跟公司业务发生关联的项目。

3.跟投的方法也分两种,一种是强制跟投的A计划,由公司及全资子公司、创新业务子公司的中高层管理人员和核心骨干员工组成,强制跟投各类创新业务,确保海康威视核心员工与公司创新业务牢牢绑定,形成共创、共担的业务平台;

4.一种是自愿跟投的B计划,由创新业务子公司核心员工且是全职员工组成,参与跟投某一特定创新业务,旨在进一步激发创新业务子公司员工的创造性和拼搏精神,建立符合高新技术企业行业惯例的高风险和高回报的人才吸引、人才管理模式。

5.约束。跟投分现金出资和股权授予。无论哪种,跟投之后至少要在公司工作五年,且不允许私下转让跟投股权。员工可以通过业绩分红、公司回购或者上市退出等几种渠道变现。

总体来看,这个体制设计,一方面和股权激励一样,是留住核心员工的金手铐,另一方面也是激发员工创造力的手段。目前,创新业务规模尚小,但对于主要依赖个人创造力的科技企业而言,投少少钱诱惑聪明大脑为之转动,无疑是个聪明之举,或许未来这里面蹦出大牛也说不定的,谁知道呢!况且,就是全盘失败也没几个钱,这种风险有限,潜力无限的设计,我喜欢。

截止年报披露日,创新业务主要包括萤石网络、海康机器人、海康汽车技术和海康微影四块,合计创造营收约6.5亿,毛利润有2.5亿,整体处于亏损状态。

其中萤石网络基于互联网视频服务于智能家居。截止2016年底, 萤石云平台已经拥有千万级用户,在全国超过500个城市发展了一千多家萤石O2O店。据董秘说,2017年萤石网络可以实现盈亏平衡。

海康机器人方面,公司以移动机器人为载体,依托成熟的应用技术,推出了智能搬运机器人、智能分拣机器人和智能泊车机器人。其中,智能泊车机器人在2016年11月第三届世界互联网大会亮相乌镇,成为全球首例真正落地的机器人智能停车应用案例。大体能提高同样面积停车场20%~40%的停车能力。但据董秘说,由于成本的原因,智能泊车机器人暂时还没有找到盈利模式。

而智能搬运和智能分拣机器人(据董秘说,一台机器人也就是一名工人一年的工资支出的价格),已经有六七百个机器人,运用在公司建于桐庐的自用生产示范基地内,未来很可能在快递行业首先打开局面——浙江桐庐是“中国快递之乡”,县内大小快递企业超过2.5万家,包括“三通一达”(圆通、申通、中通、韵达)在内。来自桐庐的快递企业,经营着全国快递业务的60%业务量。

汽车电子业务方面,公司在2016年中成立海康汽车技术,并在10月的北京安防展首次向市场展示了汽车电子业务,产品包括行车记录仪、智能后视镜、车载监控像机及相关配件。

海康微影,是基于公司对行业上下游业务的战略部署和长期发展考虑,布局于非智能红外传感器——高度怀疑公司年报25页写“非制冷红外传感器”是个拼音输入法造成的别字。如果老唐的怀疑成立,满天飞的各种券商正式报告和非正式民间研报,通通传抄“非制冷”就真成了“非制冷笑话”。上班时间,谁有空打个电话问问证代呢,看海康微影究竟搞的是“非智能红外线传感器”,还是“非制冷红外线传感器”?

另外,公司还将固态硬盘存储技术作为创新业务。这个也好理解,海康给客户建立安防系统,永远离不开数据存储。这些用于数据存储的硬盘目前是外部采购,体现在财报上应该就是那个营收高达47.6亿、毛利率却仅有16.64%,拉低公司整体毛利率的“其他业务”。这么大量的采购,如果自己能够攻克技术完成生产,也不失为一块大肉。

以上创新业务,可以视为海康搭头。如果发展的好,可能给海康拓展出新的增长空间,如果发展不好,对海康也不造成什么影响。

四、财务数据及风险分析

海康上市以来的发展,只能说给股东一次又一次地带来惊喜。

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2010年上市发行5000万股,每股发行价68元,发行市盈率49倍,融资34亿,发行后总股本5亿股。7年间合计现金分红约105亿(含税),10%股份获得10.5亿。同时利用利润转增送股,股本扩大12倍,上市之初的5000万股,已经成为了6亿股出头。这6亿股,当前市值210亿以上。

在市盈率从49倍降低为29倍的过程中,投资者整体依然获得7年约6.6倍(220/34)的回报,年化回报率超过30%。企业净资产从2010年的56亿,增长到2016年底的245亿的过程中,净资产收益率维持了稳定上升态势,从27.4%增长到了34.5%。

公司客户主要是实力强劲的政府机构,回款基本有保障,利润含金量较好。应收账款虽然高达112亿(应收票据几乎全是银行承兑汇票,可视为略享受折扣的现金),但超过85%为一年期限内的,对应约30%以内营收,与公司商业模式和业务流程基本吻合。

从应收和应付对应看,在整个经营活动中,别人欠公司约120亿(应收、预付、其他应收),公司也欠别人约120亿(应付账款、应付票据、应付薪酬、应交税费、预收、其他流动负债),总体平衡。在产业链上,公司通过占用上游资金,支付下游客户占用产品的成本和公司应获的大部利润,基本属于产业链上的相对强势者。

整份财报,老唐只有两点担心,准确的说是一点不理解和一点不知道。

不理解的是,公司在保有超过200亿类现金资产的情况下——货币136亿、应收票据28、其他流动资产41(主要是38亿银行保本理财产品),为什么还要产生有息借款约47亿(主要是长期借款和应付债券两项),甚至在2017年1季度还增加了超过25亿的短期借款和约1亿的长期借款?

对于长期负债里的利率为1.2%~3.5%的低息英镑债务(折合0.16亿人民币),以及1.25%利率的应付债券4亿欧元(折合29.5亿人民币),都容易理解,但15亿人民币的保证贷款,利率是多少呢,比银行存款利率还低吗?

如果借款利率高于银行存款利率,公司为何在保有90亿人民币存款、近40亿外币存款及38亿理财产品的情况下,去借15亿的人民币贷款呢?如果不借这笔15亿,75亿人民币存款、近40亿外币存款和38亿理财产品,不足以维持公司日常运转和年度红利分配(需现金约37亿)吗?

2017年1季度,公司还增加了25亿短期贷款,财报注释为:临时资金周转增加银行借款。借25亿的后果,就是使货币资金增加了25亿。这个借款意义何在呢,公司出于什么考虑?

一点不知道,是公司2016年财报111页披露的享受15%所得税率的高新技术企业资格,有效期截止到2016年底。是否续期成功了?如此能够直接影响公司净利润波动的重大信息,没有看见披露。但2017年1季度利润表采用的是15%的所得税税率,似乎意味着高新技术企业资格已经延续认定了?——实际上,根据老唐主观推测,海康被认定为高新技术企业应该只是程序和时间问题,不会有什么大障碍。

另外,同在111页披露的2015公司享受的10%所得税率优惠,2016年是否继续享受,现在有消息了吗?

税率政策,对海康挺重要的。海康威视的利润主要集中在股份公司本部。本部2016年营收172亿,不计算投资收益,利润总额有79.5亿。而合并报表营收319亿,利润总额仅83亿,意味着全部子公司合计产生的税前利润仅3.5亿。这是海康主动的税务策划,利用本部享受15%乃至10%的低税率,将利润的大部留在本部,让较高税率的子公司少产生甚至不产生利润。

由此,本部如果不能享受所得税优惠税率,可能对海康产生10亿元上下的净利润伤害。同样,增值税优惠政策如果有变化,对海康也将产生很大影响。目前公司享受软件产品销售,先按17%税率缴纳增值税,实际税负超过3%的部分,由政府审核后退回的政策。这也是每年大额营业外收入的主要构成部分,例如2016年,增值税退税13.2亿,直接带来超过11亿的税后净利润,占税后净利润的15%左右。所以,关注海康,必须要关注政府所得税及增值税优惠方面的政策变动。

烦请哪位朋友,上班时间有空的话,致电公司问问这个“不理解”和“不知道”,对了,还有前面那个“非制冷”。问过来书房反馈一声,谢谢。

至于公司财报及券商研报官样文章谈到的技术更新换代风险、产品安全风险、汇率风险、管理风险的概念等,在老唐眼里,算不上什么真正风险,就不谈了。有兴趣的朋友,直接看财报原文。

最后聊聊股东方面的趣事。

先说龚虹嘉这个二股东,这人在海康上的投资,堪称传奇。2001年,一共投资了245万元人民币,其后没有再追加过资金投入。经过不断减持,已经累计收回现金超过60亿(没有跟踪过具体卖出价格,根据减持当年股价范围估算的,大致上应该差不多),目前还直接间接持有海康威视17.98%的股份,以当前市值计算,价值超过400亿。投资245万,16年变460亿,这个年化回报率是多少?老唐数学不好,算不出来了。

就这,其实龚先生减持的位置,一点儿也不神。除了2014年没卖股票以外,其他年份年年都有减持,感觉是不看价格,只要需用钱就卖股票的节奏。其较大量的减持发生在2012年,2013年和2016年。即便我们先忽略今年减持价位是高还是低的疑问,回看2012年和2013年,在市值400~1000亿之间卖出的,无疑是卖在山脚了。当然,作为一名风险投资人,龚先生有能力寻找到更多的初创期企业,就算这边便宜卖了,或许还有那边变态便宜的投入呢!

除了龚虹嘉先生不断卖出,管理层持有的威讯投资、康普投资以及上市前入股的东方集团,基本上也是从上市就开始陆陆续续减持,没停过。除了今年之外的年份,现在看都是典型的底部割肉。结果,2016年,公司总经理胡扬忠先生又在23元上下陆续买回了8100多万股,耗资近20亿。就他个人而言,纯属“低抛高吸”(向刘主席举报,哈哈),买进价格比2015年之前所有的卖出价格都高。

目前,管理层个人持股及持股平台持股加总,公司核心管理层合计大约有超过185亿市值的资产,和他们所服务的海康公司捆绑在一起,大体结构如下图。和洋河的情况类似,我喜欢这样的企业。

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套用巴神反复强调过的投资秘籍:我们喜欢的生意必须具有长久的竞争优势,拥有才干并能以股东利益为导向的经理人所管理。当这些条件全部具备时,如果再能以一个合理的价格买进,那么出错的机会是很小的——假传万卷书,真传一句话。老唐觉着,就投资理念而言,这一句话已经解决了。

现在,老唐个人认为,海康威视就是一家具有长久竞争优势、由有才干并能以股东利益为导向的经理人所管理的企业。当前,就缺一个合理的价格了。

看一下股东列表,聪明人实在太多,股东里面,除了国资、龚虹嘉以及49名核心管理层直接或间接的持股以外,境外机构有大名鼎鼎的瑞银、摩根大通、新加坡政府投资公司,境内机构有中央汇金、中信证券、东方集团。刨掉这些大脑袋,截止2016年底,有股东9.47万名,人均持有约1.7万股,人均市值约60万元。截止1季度末,股东7.28万户,人均持有约2.2万股,人均市值80万元。人均市值80万元,里面恐怕藏着不少脑门油亮的财富收集器呢!

目前市盈率已经30倍了,如老唐之前文章说过的,这是我心中合理估值的上限。此价位入伙,只能获取相当于或者略低于企业未来增长的回报,无法从市场参与者手中捡到便宜。在我初步的理解中,海康很类似茅台,未来的业务和增长均具备一定的确定性,老唐个人愿意稍微放宽一点标准,在税务政策不发生不利变化的前提下,愿意以三年后20倍市盈率卖出能有100%收益的考虑着手(通常我以三年后15倍市盈率卖出考虑。注意,是这么考虑入手价,不是我三年后就会以这个价格卖出),2017年内可以接受1600~1800亿市值之间的买入。相对于当前股价,期盼市场先生能癫狂一下,给老唐来个2成以上的下跌。

啥也不说了,明天早上含泪买点观察仓先——高风险动作,请勿模仿。

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